重卡與專用車齊頭并進

 2011年4月9日，星馬汽車發布2010年年報：2010年公司實現備考營業收入(重組后的備考數據，下同)80.12億元，同比增長59.40%，實現備考歸屬母公司凈利潤7.09億元，同比增長117.99%，按照重組后總股本4.06億股計算，實現備考全面攤薄EPS1.75元。同期，公司公布2010年度擬不進行利潤分配。

    點評：

    首次給予公司“增持”的投資評級。公司是混凝土攪拌車細分領域的龍頭企業，即將注入的重卡業務正處于高速成長期，將為業績帶來新的增長動力。公司的亮點在于重卡市場份額的不斷提升，以及混凝土機械的行業性機會。重組后專用車和重卡業務將發揮協同效應，有助于公司盈利能力的較大提升。我們預測星馬汽車重組合并華菱汽車后的2011-2013年全面攤薄EPS分別為2.28元、2.73元和3.39元，按照4月8日收盤價計算2011-2013年動態市盈率分別為11倍、9倍和8倍。考慮到2011年重卡行業增長的不確定性，首次給予“增持”的投資評級。

    重組后重卡將成為核心產品。2010年星馬汽車(重組前)實現營業收入39.74億元，同比增長49.97%，實現歸屬母公司凈利潤2.68億元，同比增長223.32%；華菱汽車實現營業收入64.68億元，同比增長63.89%，實現歸屬母公司凈利潤4.46億元，同比增長81.35%。假設重組后內部供應的重卡底盤收入歸入專用車，預計2011年公司的重卡業務收入占比將為51%，超越混凝土攪拌車成為公司新的核心產品。

    混凝土攪拌車收入增長69.21%，毛利率提升。2010年受益于國家4萬億投資以及“提高水泥散裝率”的相關政策，罐式專用車特別是混凝土攪拌車的銷量大幅增長。公司在2010年度混凝土攪拌車銷售收入增長69.21%，毛利率提升3.61個百分點，是公司專用車業務的主要增長點。

    重卡業務高速成長。2010年國內重卡累計銷售101.5萬輛，同比增長60%，同期華菱汽車重卡收入增速接近64%，超過行業平均水平。華菱汽車目前已形成以星凱馬為代表的高端產品系列、以華菱重卡為代表的中高端產品系列和以華菱之星為代表的輕量化產品系列，滿足不同層次用戶的需求。2008-2010年公司重卡產品的市場占有率分別為2.37%、2.87%和2.99%。2011年1-2月公司的重卡銷量同比增長28%，遠高于7.1%的行業增速，市場占有率提升至3.99%。

    華菱汽車的毛利率水平穩步提升，2010年華菱汽車的毛利率為13.39%，相比2009年提升1.1個百分點，在行業內處于***水平。華菱汽車2010年的凈利潤率達到6.90%，表現出較強的盈利能力。

    風險提示：1)專用車領域競爭加劇的風險；2)原材料價格大幅波動的風險